Il y a quatre types de fonds d’investissements. Les modèles de fonds dits « classiques », les fonds avec un seul business angel (comme Kima avec Xavier Niel), les fonds regroupant plusieurs business angels (comme Side Capital) et les modèles dits « alternatifs » (comme TheFamily ou Kindred Capital au UK).
Les modèles de fonds avec un ou plusieurs business angels ont l’avantage de définir un point d’entrée unique et facilité pour rentrer en contact avec des investisseurs privés. Dans la pratique, ces fonds sont plus proches dans leur mission et leur fonctionnement de la logique d’un business angel. L’argent investi est personnel et non confié à un intermédiaire financier, ce qui permet généralement d’être plus souple sur la stratégie d’investissement et de sortie. Même si beaucoup de business angels recherchent une sortie (aussi appelée exit), ils pourront également envisager d’autres modèles de retour sur investissement, comme le versement de dividendes.
Les fonds « classiques » reposent sur un modèle de gestion de capital pour le compte de tiers. Isai, Partech, Newfund, Elaia, IDinvest, Partech, Daphni, etc fonctionnent de cette façon. Ainsi, un fonds d’investissement est un véhicule financier, qui promet à ses clients, les souscripteurs, un retour sur investissement généralement de l’ordre de 3 fois la mise. Le placement étant considéré comme risqué, les retours sur investissements promis sont plus conséquents. Par définition et pour réaliser sa mission première qui est de gagner de l’argent, un fonds d’investissement doit être en mesure de sortir du capital des entreprises dans lesquelles il a investi, avec si possible une plus-value. Comme tout placement financier, si le retour sur investissement n’est pas réalisé, c’est toute la viabilité du business model qui est remise en cause.
« Avec les management fees, les fonds d’investissements disposent d’un des seuls modèles qui rémunère avant même d’avoir produit la moindre performance avec son activité. »
Afin de se financer, un fonds d’investissement va procéder à une ou plusieurs levées de fonds pour constituer une ou plusieurs poches de capital, avec lesquelles il investira dans les startups. Sur le montant total levé auprès de souscripteurs (aussi appelés limited partners), le fonds prélève un pourcentage moyen de 2 % par an du montant pendant la période d’investissement afin d’assurer ses fonctions opérationnelles. C’est ce que l’on appelle les management fees. Si la durée d’investissement est au maximum de 10 ans, elle est en moyenne de 5/6 ans. Ainsi, sur une poche totale de financement de 100 millions par exemple, un fonds va prélever chaque année 2 millions d’euros pour permettre au fonds et à ses collaborateurs de réaliser leurs tâches courantes et de se rémunérer.
À ce premier modèle de rémunération fixe, va venir s’ajouter le carried interest*, qui est en moyenne de 20% sur les gains réalisés au-delà du taux de rendement interne (TRI) promis aux souscripteurs. Généralement, le TRI annuel moyen annoncé est de 8%. La réglementation concernant l’encadrement du carried interest impose à l’équipe de gestion d’investir, au côté des souscripteurs, à hauteur d’au moins 1% du montant total du fonds, afin de limiter les risque de risque, et engager personnellement l’équipe dirigeante du fond. Le standard est monté à presque 2% dans la pratique des fonds français.
Au-delà de ces deux modes de financement « classique » auxquels la plupart des fonds ont recours, certains fonds mettent en place une rémunération supplémentaire en prélevant en sus une commission sur la levée réalisée et/ou une prestation mensuelle d’accompagnement facturée à la startup. Ces pratiques restent plutôt rares et sont controversées au sein même de l’écosystème VC. « Avec les management fees, les fonds d’investissements disposent d’un des seuls modèles qui rémunère avant même d’avoir produit la moindre performance avec son activité. Le modèle qui fait aujourd’hui vivre les fonds, c’est un modèle de gestion. Pour que ce soit plus sain économiquement, et que les intérêts soient plus alignés, il faudrait passer à un modèle de performance calculé sur les résultats des boîtes dans lesquelles ils ont investi,» nous confie Martin*, expert de la levée de fonds.
Une clause de liquidation préférentielle de coefficient 1 limite déjà beaucoup le risque, mais lorsque certains exigent un coefficient 2, c’est un processus financier primitif qui n’est pas équitable pour l’entrepreneur.
Par ailleurs, pour cet expert, la notion de capital-risque est à revoir dans certains cas. « Parfois, en plus de confier de l’argent au fonds, la BPI peut aussi garantir jusqu’à 70% des pertes du fonds, par exemple avec France Initiative Garantie. Même si ce n’est pas très fréquent, cela existe. Et à ce moment-là, on ne peut plus vraiment considérer cela comme du capital-risque. Par ailleurs, les clauses de liquidation préférentielles* exigées par certains fonds leur assurent la primeur de retour sur investissement lors de la revente de la startup. Une clause de liquidation préférentielle de coefficient 1 limite déjà beaucoup le risque, mais lorsque certains exigent un coefficient 2, c’est un processus financier primitif qui n’est pas équitable pour l’entrepreneur. »
Des intérêts divergents
Les intérêts divergents entre l’entrepreneur et les investisseurs sont souvent pointés du doigt. Mais en réalité, c’est un ménage à quatre voire parfois à cinq qui influe sur chaque relation. Derrière chaque levée de fonds doivent cohabiter les intérêts des souscripteurs (ceux qui ont confié l’argent au fonds), le fonds d’investissement, le partner, les entrepreneurs et l’entreprise.
L’intérêt des souscripteurs est pour le coup assez simple : récupérer la somme investie avec le coefficient multiplicateur promis. Les souscripteurs peuvent être des privés, des corporate* et des organismes d’investissement public (très souvent la BPI).
L’intérêt des fonds d’investissement est souvent proche de celui des souscripteurs. Mais vient s’ajouter à cela l’objectif de lever de nouvelles poches de financement, avant même d’avoir clôturé les précédentes et donc d’avoir pu valider ou infirmer la promesse de multiple. Les fonds mettront donc en avant la valorisation du portefeuille et donc le gain potentiel pour les souscripteurs plutôt que le gain effectif. Pourtant, tant que les sorties ne sont pas réalisées, les valorisations (et donc les multiples) ne sont que des suppositions. L’intérêt des partners est semblable à celui du fonds, mais leur stratégie de carrière influe également. C’est ce que l’on appelle le track record. En effet, parfois même lorsque les conditions d’entrée dans un deal ne sont pas idéales, un partner peut choisir, de manière inconsciente, de financer un dossier, parce qu’il est sexy et médiatisé, afin d’augmenter sa notoriété personnelle.
En ce qui concerne l’entrepreneur, cela dépend de sa perception de l’entreprise. Si l’entrepreneur est très analytique, il percevra son entreprise comme une valeur patrimoniale/financière pure et sera dans une démarche assez proche de l’intérêt du fonds. En revanche, si l’entrepreneur a un attachement fort pour son entreprise ou a développé une mission plus sociale/sociétale, les intérêts peuvent être divergents et de fait créer des tensions dans la relation.
L’intérêt de l’entreprise est, la plupart du temps aligné avec l’intérêt de l’entrepreneur. Pourtant, certains entrepreneurs préféreront parfois garder la maîtrise de la société en contrôlant la majorité du capital, quitte à freiner l’entreprise dans son développement.
Il apparaît primordial de faire converger au maximum dès le début de la relation les intérêts des acteurs. Alors que les fonds se retrouvent souvent en position de force dans les négociations, l’entrepreneur ne doit pas renoncer à présenter clairement ses valeurs et ses ambitions afin d’éviter d’éventuels conflits ultérieurs.
[wydden_refer_post post= »30789″][/wydden_refer_post]Les VC doivent-ils vraiment accompagner les entrepreneurs?
Au sein de l’écosystème, et au sein même des fonds, les avis sont partagés. Est-ce le rôle d’un VC d’accompagner l’entrepreneur? Où se situe la frontière entre conseil et ingérence? Peut-on vraiment conseiller lorsque les intérêts stratégiques et financiers deviennent divergents?
Tous les fonds recherchent aujourd’hui à proposer bien plus que du simple financement
Ces dernières années, un courant plus entrepreneurial s’est développé dans les fonds d’investissements, afin d’accompagner les entrepreneurs dans leur croissance. Le fonds Andreesen Horowitz a été le premier à pousser au maximum la dimension d’accompagnement des entrepreneurs de la Valley et a obtenu de très bons résultats. Depuis quelques années, les fonds sont de plus en plus nombreux, en France aussi, à s’inspirer de leurs méthodes d’accompagnement, jusqu’à parfois dédier une partie de leur effectif à supporter des domaines stratégiques pour les startups. Les fonds d’investissement Breega et Kerala mettent à disposition de leurs startups des ressources pour accompagner les recrutements. De leur côté CapHorn et Otium Capital sont spécialisés dans le business development. Si tous les fonds ne revendiquent pas un accompagnement aussi poussé, force est de constater que les fonds recherchent aujourd’hui à proposer bien plus que du simple financement.
« Les partners sont très performants dans l’analytique. Ils doivent faire le meilleur choix possible en faisant abstraction de l’émotionnel. Mais dans le même temps, on leur demande aussi d’être plus proche des entrepreneurs. Et pour bien les accompagner, il faut faire preuve d’empathie. Pourtant, il a été prouvé que l’analytique et l’empathie sont deux spectres opposés de la personnalité. Cela engendre des conflits internes pour les VC. D’un côté ils doivent suivre un modèle purement financier, de l’autre ils comprennent les limites de ce modèle pour les entrepreneurs et leur entreprise. C’est une distorsion permanente. On a fait évoluer le métier mais le modèle n’a pas bougé depuis 30 ans. Il doit aussi être « disrupté », mais personne n’a encore trouvé la bonne manière de le faire. Mais les choses peuvent toujours évoluer. Certains entrepreneurs du digital qui ont fait de grosses exits réfléchissent à créer des très gros fonds de business angels. Avec des poches de 30 à 50 millions, cela pourrait challenger le modèle des fonds d’investissement » nous confie Martin.
À l’heure où les VC sont nombreux à expliquer que le choix d’investissement est majoritairement fondé sur l’équipe et l’entrepreneur, particulièrement en amorçage où il existe peu de chiffres tangibles comme en capital développement, l’intuition reste encore un aspect très important du métier.
La pression sur la performance du portefeuille des VCs reste très présente. À tel point que cela peut devenir une obsession. Les VCs en manque d’expérience, ceux très sensibles à la pression ou soucieux de leur carrière, pourront être saisis de panique dès qu’une startup déviera de la trajectoire initialement prévue. Il n’est alors pas rare que dans ce type de situation le VC s’avère toxique pour la startup. Comme l’entrepreneur, le VC qui ne prend plus de recul aura tendance à faire des choix questionnables et à confondre conseil et ingérence.
La lune de miel dure généralement jusqu’aux premières difficultés. Les entrepreneurs seront souvent intuitifs quand les VC seront majoritairement analytiques.
La vision des fonds est assez différente quant à la limite à ne pas dépasser dans la prise de décision. Selon Julien Petit, qui accompagne les startups dans leur levée de fonds : « il y a des fonds qui sont très impliqués dans la vie de la société et qui consacrent beaucoup de leur temps avec les fondateurs comme Isai par exemple. Alors que d’autres comme Kima vont assumer de ne pas passer beaucoup de temps, quoique disponibles, car ils font beaucoup de deals. Ce sont des visions de l’investissement différentes mais globalement, que le VC passe du temps ou pas, on peut considérer que ce n’est jamais très bon signe quand le fonds commence à dire aux dirigeants ce qu’ils doivent faire. »
L’épineuse question de l’utilisation de l’argent levé
La perception de l’argent est différente qu’on le donne ou qu’on le reçoive. C’est vrai dans toutes les circonstances de la vie, et la levée de fonds n’y échappe pas. En ce sens, le salaire du dirigeant constitue, dans certains cas, un point particulièrement bloquant.
D’un côté, l’entrepreneur considère qu’il faut se rémunérer au prix du marché lorsque c’est possible, afin de compenser les périodes plus difficiles financièrement. De l’autre côté, certains fonds considèrent que l’argent investi doit être dépensé en priorité pour recruter et développer l’entreprise. Non pas pour enrichir par le salaire l’entrepreneur, qui doit poursuivre l’objectif de l’exit.
N’est-il pas préférable, pour l’emploi et la société dans son ensemble, d’avoir plusieurs dizaines de milliers de PME plutôt qu’une seule licorne?
Par ailleurs, l’entrepreneur a souvent une vision assez souple de l’utilisation des ressources, alors que le fonds a une vision plus stricte de la roadmap des dépenses. Même si des ajustements sont acceptés, l’entrepreneur ne peut pas s’éloigner à sa guise du projet initial vendu au fonds sans justification. Pour Julien Petit, « lorsque tu es entrepreneur et que tu lèves des fonds, tu perds la liberté qui est souvent dans l’ADN même de l’entrepreneur. C’est un mariage d’intérêt. Lorsque l’on s’oriente vers une levée, il faut être prêt à tout pour atteindre ses objectifs, on est obligé de performer. Il est important que les entrepreneurs se questionnent bien en amont sur leurs motivations et leurs propres limites. Si l’on prend l’exemple d’Airbnb, l’idée de base repose sur une vision louable et collaborative. Mais aujourd’hui, on sait que cela crée un déséquilibre sur le marché du logement qui a des conséquences sociétales. Les fondateurs n’ont pas d’autre choix économique que de poursuivre ce modèle et ils ne peuvent plus faire marche arrière. Si l’entrepreneur ne veut pas faire de compromis sur ses valeurs, il ne doit pas faire entrer d’investisseurs, car le besoin de performance peut le rendre cynique. Les VC ne sont pas des philanthropes. Leur modèle est clair, il est financier. »
Lorsque la plupart des entrepreneurs lèvent des fonds, ils ne regardent que l’argent dont ils vont disposer pour développer leur entreprise, plutôt que les contraintes inhérentes à l’entrée d’un fonds. La lune de miel dure généralement jusqu’aux premières difficultés. Les entrepreneurs seront souvent intuitifs quand les VC seront majoritairement analytiques. Les divergences d’intérêts se manifesteront lorsque l’entrepreneur percevra son entreprise avec des composantes affectives et humaines et non comme une valeur patrimoniale pure.
L’arrivée de plus en plus fréquente d’entrepreneurs dans les équipes des fonds d’investissement dédiés aux startups tend à changer la donne. La majorité des partners, qui n’ont jamais entrepris, ont parfois du mal à comprendre les réalités d’un entrepreneur. Les prises de décisions viscérales de l’entrepreneur peuvent parfois être à l’opposé d’un raisonnement analytique et c’est ce qui permettra parfois à la startup de réussir. L’instinct de l’entrepreneur ne s’explique pas. Il semble difficile de bien saisir, lorsque l’on n’a jamais entrepris et que l’on est dans une situation financièrement confortable, ce qui pousse un entrepreneur à continuer à se battre lorsque tous les voyants sont au rouge.
Les fonds d’investissement sont-ils « PME’s killer » ?
« Les VCs n’ont pas intérêt à ce que la boîte « tourne » tranquillement ou vise le break-even rapidement. Le VC ne cherche pas à privilégier la pérennité de l’entreprise sur le long terme ou une construction sereine, sage et solide. Ils cherchent à faire une plus-value conséquente. De fait, ils investissent dans des typologies de boîtes qui ont le potentiel de faire des grosses exits et rien d’autre » explique Julien Petit.
Alors que les fonds ont un objectif de sortie de cinq à sept ans en moyenne, en France, les sorties moyennes sont plutôt de 10 ans. Ce décalage de temporalité explique notamment que certains VCs auront tendance à privilégier le tout pour le tout et dépenser toute la trésorerie, plutôt que de réfléchir à une stratégie qui permettrait à la startup de préserver son activité en devenant rentable. Julien Petit rappelle que « les fonds préfèrent « pousser » un modèle de gratuité pour capturer le marché, quitte à pousser la startup à faire très peu de chiffre d’affaires. La croissance passe au-dessus de tout le reste. » Pour renforcer cet objectif, la plupart des pactes d’actionnaires des fonds d’investissement interdisent la distribution des dividendes aux actionnaires, afin de s’assurer que tout le bénéfice soit réinvesti dans
la croissance.
« Si l’entrepreneur ne veut pas faire de compromis sur ses valeurs, il ne doit pas faire entrer d’investisseurs, car le besoin de performance peut le rendre cynique »
Faire machine arrière serait donc impossible pour l’entrepreneur ? Il faut croire que oui ou très difficilement. Dans le cas d’une startup dont le chiffre d’affaires plafonnerait au niveau de sa valorisation, et cela arrive bien plus souvent que l’on veut le reconnaître, plutôt que d’admettre que la taille du marché a été surestimée et que la startup ne peut pas aller chercher plus de croissance, les investisseurs essaieront de vendre, même au rabais, pour récupérer le maximum de leur investissement. « Créer des PME rentables n’est pas le rôle des VC, et on ne peut pas leur jeter la pierre, ce n’est pas leur modèle. Mais pour les entrepreneurs qui souhaitent lever et pensent qu’ils pourront, au cas où, si la course à la croissance ne les motive plus, faire de belles PMEs, ils se trompent affreusement. Il n’y a pas de plan B, c’est machine en avant toute ! » estime Julien Petit.
« Historiquement, il y a des fonds qui vont être un peu moins sous pression financière que d’autres et qui laisseront un peu plus d’air aux entrepreneurs qui sont dans le ventre mou de leur portefeuille,», nous explique Martin. À l’heure où les startups sont plébiscitées pour relancer l’économie et l’emploi, il est nécessaire de s’interroger sur un modèle économique qui peut conduire à faire disparaître de nombreuses entreprises qui auraient pu se développer en TPE/ PME rentables.
« Car au-delà d’un retour sur investissement financier pur, il me semble préférable, pour l’emploi et la société dans son ensemble, d’avoir plusieurs dizaines de milliers de PME plutôt qu’une seule licorne*. Même si une “Paypal- mafia” française ferait du bien pour le futur» conclut Julien Petit. Les dispositifs existants, notamment les dispositifs publics, continuent de financer très massivement un modèle unique. Ne serait- il pas temps de développer des dispositifs pour accompagner financièrement et stratégiquement des startups vers le pivot de leur modèle? Si la BPI nous entend…
Si l’on entend beaucoup parler de survalorisation de startup et d’une éventuelle bulle prête à éclater, c’est parce qu’à ce jour, les belles exits ne se bousculent pas (encore?) dans l’écosystème français. Alors que les grands comptes continuent d’alimenter abondamment les fonds d’investissement, ils sont encore trop frileux pour procéder à des rachats, pourtant indispensables à la santé et à la pérennité du modèle. Si les exits ne se réalisent pas, peu importe la hype des startups et leur potentiel économique, ce sera tout l’écosystème qui sera, à court ou moyen terme, plongé dans une crise.
